AYX爱游戏,爱游戏体育,爱游戏体育官网,爱游戏APP下载

　　1989年，美国经济陷入衰退，需要寻找责任人。候选名单之一是杠杆收购，国会召开了名为“杠杆收购和公司债务”的听证会。

　　第一位作证的是联储主席格林斯潘，他对公司债务表现出担心，但对杠杆收购本身并没有特别的批评。这只是美国经济自19世纪以来的传统，KKR的作为和当年JP摩根的金融重组手段很相似。他认为，杠杆收购对提升企业生产力是有帮助的。

　　关于杠杆收购导致员工失业的问题，格林斯潘承认员工会遭受很大痛苦。从美国经济史来看，只要生产力提高，这些员工会在比较短的时间里在其他地方找到工作。

　　第二位作证的是哈佛商学院教授迈克尔·詹森，他对杠杆收购做了正面评价。一家只有三四十人的企业收购能够筹集250亿美元收购RJR纳贝斯克，说明这家大企业在原来管理层领导下浪费了大量资源。杠杆收购的结果表明，企业价值至少被低估了一半。这是管理层的责任，野蛮人不在门外，就在企业内部。

　　詹森说，80年代杠杆收购的兴起代表美国积极投资人传统的复苏。积极投资人的典型就是20年代的J.P.摩根。他是大股东，担任多家大型企业董事会，监督管理层的工作。在缺乏监管的时代，大股东的支配权威胁小股东，垄断企业则威胁消费者。

　　大萧条期间，积极投资人的权力受到限制。1934年通过的《证券交易委员会法》和1940年通过的《投资公司法》迫使积极投资人离开董事会，甚至脱离公司治理。美国上市公司摆脱了黑心资本家，进入由专业经理人控制的时代，不再受外部投资人的约束和监督。

　　然而权力的腐蚀是无法克服的，管理层控制导致企业规模扩大和效率低下。到了80年代，上市公司的低效率给公司掠夺行为创造了机会，他们采用的工具就是杠杆收购和私募股权。

　　1986年，詹森发表了著名论文“自由现金流的代理成本：公司金融与企业接管”。文中指出，80年代股东行动主义者紧盯成熟产业中的企业管理层，反对他们将剩余现金投资于低收益的业务或发展多元化，这些做法都会损害企业未来的自由现金流（可提取利润）。他在论文中提出，借助杠杆收购将企业的资本结构从股权置换为债务，是解决所谓自由现金流问题的最佳方案。

　　置换的效果是原本小额的股利支付变成了大额的、硬性规定的利息和本金支付。据他估计，在收购上市公司时支付40%的溢价，然后采用9比1的杠杆，可以清楚展现公司的资本成本，利用债务合同约束企业。

　　采用负债融资的另一项优点是自动实现内部监督和控制。由于偿还债务的压力，在经营出现问题时，管理层必须拿出办法快速解决。而在主要由股权融资的企业中，管理层可以动用股权缓冲来应对问题，导致纠正措施不及时。债务负担沉重一向是杠杆收购受到攻击的理由，詹森的论文证明了债务的置换功能，杠杆收购通过资本置换来创造价值。

　　和杠杆收购类似，积极投资人和敌意收购也是管理层自利行为的重要方法。积极投资人可能购买公司5%~10%的股份，要求召开股东大会，提出更换CEO或业务调整的建议。积极投资人是投资市场民主化的表现，也是市场化的“投资者驱动资本主义”。也许不能解决市场失灵，但可以促进效率提升。今天，技术类企业动辄上万名裁员在过去是不可想象的，这是公司金融的作用，是外部股东施加压力的结果。

　　1989年，詹森在《哈佛商业评论》发表文章，题为“上市公司褪色”，认为私募股权公司比上市公司拥有更合理的资本结构，它们完全可以同上市企业竞争，甚至威胁上市公司。

　　私募股权公司在市场上找出增长乏力的企业，夺取它们的资本释放到市场上。从管理层面来看，私募股权公司将收购对象变成规模更小的企业，重新寻找增长机会。在资本市场上，私募股权将资金重新配置到高增长业务，提高资本利用的效率。

　　根据公司金融理论，投资人可以通过证券市场自行实现多元化。企业的任务是通过聚焦提高资本回报。所有增长乏力的上市公司都应当私有化。解散大公司是发展控制权市场的自然结果，由此形成活跃的私募股权市场。

　　从组织设计角度来看，詹森认为，私募股权公司的优点是设计新的报酬和所有权计划，取代上市公司传统的依靠直接监督，依靠中央决策的公司官僚主义。

　　私募股权公司的一项重大发明是基于股权的报酬制度，将股票价格和管理层报酬联系起来。激励管理层追求正确的数字，努力提高股东价值，而不是将精力用于操纵财务数据。这项制度设计是私募股权公司成功的重要因素，当然也是财富不平等扩大的重要推动力量。

　　在70年代对美国财富1000强企业的研究中，詹森发现，股东价值每提高1000美元，CEO的报酬只增加3美元。据詹森1990年发表在《哈佛商业评论》上的一篇文章，到了80年代，杠杆收购后的企业CEO可以从每1000美元升值中获得64美元报酬增加，管理团队大约持股20%，显著增加。杠杆收购基金的合伙人持股大约60%，他们可以获得每1000美元升值中的600美元。

　　有人将美国企业的短视现象归罪于杠杆收购。的确，在杠杆收购中，管理层必须实现苛刻的、由合约规定的财务目标，换取更大的决策权和所有者权益。然而无论是剥离还是拆分，管理层的目的都是提高资本使用效率，提高公司价值，直到下一家接手这间公司。因此，他们不会因为短期利益而牺牲长期价值。杠杆收购最终目标是退出，而只有提高价值才能获利退出（上市、出售、合并）。

　　KKR在80年代最成功的收购案例之一是金霸王电池，CEO Robert Kidder回忆说，当我和KKR创始人Henry Kravis共进午餐时，我们讨论的不是如何降低成本，而是如何提高公司的战略价值，也就是是长期现金流能力。

　　私募股权公司的增长验证了詹森的判断。上世纪80年代末，私募股权公司数量很少，管理资产不过数十亿美元。今天，私募股权公司已经有数百家，管理资产规模超过3万亿美元，控制8000家企业。1998年，美国上市公司数量为7562家，现在只剩下不到4000家。

　　KKR是最早的杠杆收购公司，也是遭受最多非议的私募股权公司。据说在创始人亨利·克拉维斯的办公室里有一张镜框，里面写着马基雅维利《君王论》的一句名言，“开创全新秩序，是世间最难着手之事，执行过程中风险最高，最终能否成功也最难以预料。”

　　詹森的学生，芝加哥大学教授Steve Kaplan对美国私募股权行业的历史进行了经验研究。Donald Chew引用Kaplan的研究来回答人们对于私募股权的几个常见问题。

　　企业收购后的绩效如何？如果绩效和生产力改进，它们是如何实现的？私募股权公司在其中扮演了什么样的角色？

　　扣除私募股权的手续费大约为3%~5%，再扣除给原公司的补偿，为私募股权公司提供资金的客户LP，他们的回报率如何，特别是和上市公司股东相比的。

　　除了高额手续费之外，私募公司名声不好还有哪些原因？收购对员工和其他社会性参与的者的影响如何？

　　Kaplan收集了1981年~1986年期间销售额超过5000万美元的企业收购案例。研究发现，相对于上市公司，收购后的企业在运营利润和现金流方面都有显著的提高。其中有76宗折返上市案例，折返上市的意思是先由管理层收购上市公司，实现私有化，经过改造后将公司再次上市。在这76宗案例中，重新上市后企业资产（等于股东权益加负债，是企业收购价格的主要参考数据）几乎增加了一倍。

　　根据Kaplan的计算，在他收集的案例中，企业价值增值收益大致在原股东和收购方之间平分，其中有5%归属于私募股权公司。他还发现，收购后员工人数没有明显减少，蓝领工人的工资也没有下降。另一个数据是研发开支，研究发现，收购对象基本上不属于研发密集型企业，只有1/10的收购对象在财务报表中单独列出研发开支。

　　芝加哥大学其他两位学者对1980年~2011年的收购案例进行了研究。他们发现，私募股权收购企业之后的确会关闭生产力低的工厂，但他们也会重新建造或购买新的工厂，以提高生产力。据他们测算，收购后企业全要素生产力提高部分中有75%来自关闭和重建工厂。

　　Kaplan的另一项研究是关于私募股权收益的分配，计算私募股权客户的投资回报率。有研究发现，客户期望的回报率是20%~25%。私募股权的手续费大约3%~5%，投资利润的分成比例为20%。

　　在2014年发表在《金融学报》上的一篇文章中，Kaplan分析了1984年到2008年间1400宗私募基金募集资金的案例，私募股权公司客户的回报比S&P500指数平均高3~4个百分点。另一项研究的数据是从1986年到2014年，私募股权公司客户的回报率比S&P 500指数高4.8个百分点。

　　对于私募股权投资的高收益，有一种批评意见认为，这并不代表私募股权拥有比上市公司更优越的投资能力。这样高的收益是有代价的，比如客户需要长期锁定基金，通常是7~10年。私募股权投资缺乏流动性，高收益只不过是牺牲流动性的补偿。关于这个问题，还没有看到高质量的研究。

　　社会影响方面，私募股权公司有积极的结果，也有负面的结果。在私募股权主导的连锁餐饮行业，劳动伤害比上市公司中的同类企业少。私募股权主导的企业在提高人力资本方面做得更好，表现为员工掌握了下一家雇主所看重的技能。私募股权主导的公司更有可能推出新产品，进入新的市场，而不是依靠涨价来实现收入增长。

　　负面的表现包括利用监管漏洞，增加社会成本。有研究发现，私募股权主导的营利性大学利用政府为学生贷款提供的补助获取资金。2014年一项研究大型发现，私募股权主导的养老院在护理人员数量和素质方面都不如其他类型养老院，这项调查涉及3000家养老院，时间跨度为2000~2007年。然而疫情期间养老院的评估结果显示，私募股权主导的养老院在感染和疫情死亡方面的工作绩效更佳。

　　关于裁员数据，目前的研究发现，和竞争对手相比，收购后的企业在旧工厂中通常有4%的裁员，但在新工厂有2.3%的人员增加。这和人们的普遍感受不同，可能是因为媒体会偏好报道裁员。另一种可能和情感力度有关，比如失败的收购，近乎整个企业范围裁员，影响会比较大。正如《坏公司》作者所说，学者们只提供宏观数据，无法反映身处其中的员工和社区所受到的损害。

　　也有学者尝试站在员工立场上计算收购的代价。德国金融学者Ernst Maug研究了2007~2013年间发生在荷兰的274宗私募股权收购案，涉及55000名员工，研究主题是收购后员工的职业路径和健康水平。

　　研究发现，私募股权收购后，公司的效率和利润水平普遍提升。然而收购对员工的影响却并不一致。研究将员工分为两类，健康高于平均水平的员工工资增加，职业等级上升，而原本健康水平不佳的员工工资下降，职业等级下降，健康变得更差。对于后一类员工，政府支付转移可以补偿大约一半的损失。

　　Donald Chew总结说，可以将私募股权理解为加速的资本主义。它可以改进企业运营、融资、治理和股东回报，但同时也放大了价值创造中的破坏性因素。政府在制定政策时应当考虑私募股权的两个方面，避免利益相关方受到不公正对待。

　　Donald Chew还分析了私募股权行业的历史变革。早期私募股权公司从理论到实务都比较粗率，完全依赖高杠杆收购和管理层的股权激励，行业内称为金融工程和治理工程（financial and governance engineering）。80年代末到90年代初，私募股权行业遭遇了一次重大挫折。1993年的一份研究发现，80年代后期的收购中，有1/3出现了债务违约。原因很简单，主要是两项。一是对收购企业估值过高，二是收购资金杠杆比例过高。

　　大量违约迫使行业做出调整。除了降低杠杆，行业开始发展一种新的能力，称为运营工程（operational engineering）。私募股权公司聘请行业专家和管理专家帮助他们改进收购来的企业。2000年，KKR组建了投后管理团队Capstone，帮助收购来的企业提高管理水平，相当于在私募股权公司内部设立一家类似于麦肯锡的咨询公司。值得关注的是，Capstone成员的报酬和负责收购交易的团队是一样的，投后管理和投资管理一样创造市场价值。

　　据Steve Kaplan统计，美国市场由私募股权控制的企业有8000家，总市值相当于上市公司的10%。在80年代收购退市的公司中，大约50%重新上市以降低杠杆。和同类上市公司相比，杠杆收购后再次上市的公司杠杆普遍更高（但低于收购初期水平）。股权变得更加集中，通常内部人占股40%。

　　管理能力的提高还改变了私募股权公司的投资标的。行业发展初期，效率提升几乎是唯一目标，投资标的是成熟产业中的企业。到了90年代，私募股权公司普遍开始重视增长机会的发掘，从短期的现金流管理转向长期战略。著名私募股权公司银湖资本合伙人Mike Bingle表示，我们有一半的投资采用非杠杆化的收购，价值创造主要来自增长和商业变革，而不是来自金融工程。

　　凡是运用或依赖债务工具的市场，都会出现大起大落的景象。Donald Chew认为，私募股权投资面临的主要风险是周期性繁荣和崩溃。在行业繁荣期，资金流入，价格提升，出现大量高估值交易，投资回报率下降。2019年底，私募股权收购EBITDA倍数曾经达到13倍。回报率降低导致资金减少流入，市场估值整体回落，之后开启投资回报率上升和资金流入的下一个循环。

　　上世纪70年代后期以来，私募股权行业经历了三次繁荣崩溃周期。第一次是80年代后期，也就是RJR纳贝斯克那个时候。2008年金融危机是第二次，这次崩溃造成的结果比预期要小。一方面是私募股权收购时普遍降低了杠杆比率，另一方面是管理能力提升，包括不良资产处理能力。

　　Donald Chew从三个方面讨论了私募股权公司的前景。首先是行业继续吸引投资的潜力。哈佛商学院Josh Lerner对金融危机后英国的私募股权收购进行了研究。在这一阶段，上市公司普遍减少投资，而私募股权控制的公司获得更多的资本，能够保持投资水平。

　　其次，私募股权公司作为一种组织形式对上市企业高管保持着吸引力。私人公司在监管方面更加灵活，也避免了投资人沟通可能带来的麻烦。近年来，独角兽公司保持私有化地位、推迟上市变得流行起来，显示企业的创始人和高管更加倾向于私募股权的组织形式。

　　第三个方面是私募股权获得资金的绑定期变长，足以支持比较长期的投资计划。这和对冲基金的情况不大一样，投资人愿意为私募股权投资牺牲一定的流动性。

　　安然和世通丑闻发生后，美国两次爆发公司治理危机的争论。2003年，Steve Kaplan和诺贝尔奖得主本特·霍姆斯特罗姆在《应用公司金融》期刊上发表文章，“美国公司治理的现状”。

　　文章认为，在整个80年代和90年代，美国公司治理总体是成功的。其表现主要有两个方面，在这一时期，上市公司主要投资者从个人股东转变为机构投资人。公司高管报酬中与股票价格相联系的比例大幅度增加，强化了公司高管对股东的责任。萨班斯·奥克斯利法案颁布后，美国上市的回报超过其他国家，CEO更换频率增加，显示董事会对高管团队的问责变得更加严格。

　　Sam Bankman-Fried故事，以及，迈克尔·刘易斯乱入……（一）「链接」

　　来源：人民日报海外版 本报记者 王 平《人民日报海外版》（2026年02月14日 第 04 版）图为一名女士在香港利东街与新春装饰“桃花树”合影。

　　2月16日，腾讯张军发文称：很多人问，金色朋友圈怎么弄。操作指引来了，现在元宝里制作“拜年朋友圈”并发表，这样就可以触发。给别人的金色朋友圈点赞，还有机会掉落红包。记者打开元宝app，制作并发拜年朋友圈，显示内容和评论中的文字将限时展示为表情。点赞显示为金元宝拜年。

　　北京时间2月15日深夜，比特币直线%。近24小时，全球加密货币市场超11.7万人被爆仓，爆仓总金额3.3亿美元。

　　美国财经杂志福布斯（Forbes）公布2026年度香港50大富豪榜，长和系创办人李嘉诚以451亿美元身家（3517.8亿港元）蝉联香港首富。据福布斯报道，去年香港股市表现跃居亚洲前列，标志性恒生指数飙升近30%，这得益于大量首次公开募股（IPO）涌现及房地产市场缓慢复苏。

　　来源：澎湃新闻 此前报道版权归原作者所有，如有侵权请及时联系 陪嫁的“金条”、“银行存单”是网购的，“高官父亲”、“模特母亲”是找人演的，豪车、别墅是租的，“新娘”实际上仍在婚姻存续状态……近日，湖北随州市中院作出裁定：驳回尹某某上诉，维持原判。

　　茶，深受广大网友的喜爱，不少人还有饭后喝茶解腻的习惯。每天喝茶，对身体有哪些影响？一起来看↓↓↓01喝茶对身体有哪些好处？■ 降低2型糖尿病风险研究表明，糖尿病高风险人群喝茶，有利于控制血糖，改善胰岛素敏感性；糖尿病患者喝茶则有利于降低空腹血糖和糖化血红蛋白浓度。

　　（配本社同题文字稿）2月6日，在香港深水埗东社区客厅的厨房，义工们在厨房内忙碌，为当晚的团年饭备餐。新华社发（许淑敏 摄）2月6日，一名义工在香港深水埗东社区客厅的厨房将包好的云吞放入蒸锅。新华社发（许淑敏 摄）2月6日，在香港深水埗东社区客厅，街坊邻里齐聚一堂，共享团年饭。

　　春节前夕，长春公安全面加强动态巡查，对涉烟花爆竹违法行为依法处罚。现将部分案例通报如下:案例一:2月10日，冯某某在宽城区英伦小镇B区内违法燃放烟花爆竹，该区域属于四环路以内禁燃区域，其行为存在公共安全隐患。

　　“42吋长腿”嫁人了，新郎不是当年那位“人肉提款机”。巴厘岛那场婚礼，照片一出，评论区最热的不是“好美”，而是——“终于上岸”。五年前被港媒写成“拜金港姐”，五年后她晒出满桌金猪、龙凤镯，网友秒懂：这次不用AA，直接ALL IN。有人酸：还不是嫁个有钱人。

　　高速免费的第一个夜晚，全国司机集体陷入“甜蜜的烦恼”导航上一片飘红，原本4小时的路程，有人开了8小时还没出省；服务区堵到进不去，有车主在应急车道上踮脚泡面；更有人拍下“名场面”：前后左右全是车，车灯连成一片灯海，恍惚间以为自己在“停车场看星星”。